De renteverlaging begin juni door de ECB zorgde ervoor dat de financiële markten met wisselende verwachtingen naar de Amerikaanse Centrale Bank (Fed) keken, zeker toen de Fed in juli besloot om geen aanpassing in de rentetarieven door te voeren. Er werd in het derde kwartaal in de financiële markten steeds scherper gelet op de woorden die door de Amerikaanse Centrale bankiers werden gekozen. Zou er een verlaging komen in september, of zou dit worden verschoven naar een later moment?
Begin augustus volgde een flinke daling in de koersen op de aandelenmarkten. Er was een rapport gepubliceerd over de Amerikaanse banenmarkt: het aantal nieuwe banen in juli was een stuk lager dan verwacht. Daarnaast bleek dat de werkloosheid was opgelopen van 4,1% in juni tot 4,3% in juli. Tot dat moment was de consensus dat de Amerikaanse economie het pad van een zogenaamde “soft landing” volgde. De serie renteverhogingen die door de Fed was doorgevoerd om de hoge inflatie (van liefst 9% in juni 2022) te beteugelen, had succes zonder veel economische schade te veroorzaken. De economie vertraagde, maar er was geen enkele sprake van recessie.
Waarom daalden de koersen dan zo fors?
Afgezien van de macro-economische omstandigheden, speelde er een meer technisch aspect. In de markt werden in korte tijd veel transacties afgewikkeld die waren opgezet door de jarenlange lage rente op Japanse staatsobligaties. Door deze lage rente en de zwakke Japanse munt, werd geld geleend in Japan en werd dit geld geïnvesteerd in andere beleggingen (buiten Japan) die een hoger rendement opleverden. Er werd in vele soorten beleggingen geïnvesteerd, denk aan Amerikaanse staatsobligaties, aandelen en ook bitcoin. Deze beleggingen noteren vaak in een munt van een land waar de rente hoger is, zoals de US dollar
Deze zogenaamde “carry trade” heeft jarenlang gewerkt. Echter, eind juli verhoogde de Bank of Japan de rente voor de tweede keer dit jaar. Een duidelijke wijziging in het beleid, want de laatste verhogingen in de rente stamden uit 2006-2007. De yen begon als gevolg hiervan te stijgen en daardoor ontstond er een probleem voor de partijen die in de beleggingen gebruik maakten van het renteverschil. Het “goedkoop” geleende geld in Japan werd namelijk duurder. Om de leningen terug te betalen, werden veel beleggingen (in bijvoorbeeld Amerikaanse aandelen) in korte tijd verkocht. Hoeveel van dergelijke carry trade posities werden verhandeld is niet exact te zeggen, maar het zijn vele miljarden geweest. Dergelijke bedragen zijn voor financiële markten en zeker valutamarkten normaal gesproken niet extreem, maar toch zorgde deze verkoopgolf voor sterk dalende koersen. Een verklaring daarvoor is dat dit zich afspeelde in de zomer, een periode dat er beduidend minder liquiditeit in de markten is.
Rol voor de Centrale Banken
Wat er speelde was dus een iets zwakker cijfer voor de Amerikaanse economie (in de vorm van oplopende werkloosheid) en een technische factor die ervoor zorgde dat de liquiditeit gedeeltelijk uit de markten verdween. Precies op een moment dat er al sprake was van minder liquiditeit, namelijk in de zomer. Twee weken later waren de belangrijkste aandelenmarkten weer hersteld van deze scherpe dalingen. Als dit fenomeen langer had geduurd, was er ongetwijfeld van de centrale banken verwacht dat deze het vertrouwen zouden herstellen door bijvoorbeeld de rente te verlagen, een maatregel die toch al in de pijplijn zat.
In het vervolg van het kwartaal bleek dat de meeste economische cijfers in de VS keurig in lijn waren met de cijfers van voor de zomer. Toch bleef er een zekere nervositeit in de markten; een nieuw cijfer over de Amerikaanse banenmarkt begin september zorgde weer voor lagere koersen. Het wachten bleef op een actie van de Amerikaanse Centrale Bank, die dan ook op 18 september kwam. De iets hogere verwachting voor de economische groei in 2024 van 2,5% en de verwachting voor het verdere verloop van het kerninflatiecijfer, dalend naar 2,2% in 2025, waren voor de Fed voldoende om over te gaan tot het verlagen van de rente met 50 basispunten (0,5%). De consensus gedachte is dat dit de start is van een periode van monetaire versoepeling. Dit jaar zijn al meerdere Centrale Banken overgegaan tot het verlagen van de rente. Geen verrassing, want dit was het gevolg van de daling in de inflatie sinds de periode van extreme niveaus in prijsstijgingen in 2022. De onderstaande illustratie uit de Financial Times geeft dit weer. Helemaal rechts in elke regel betreft de maand september ’24. Een groen/blauw blokje geeft aan dat er een verlaging in de rente door de betreffende Centrale Bank is doorgevoerd. Te zien is dat in de tweede helft van dit jaar alleen bij uitzondering (in rood: in Japan, Brazilië, Rusland) een renteverhoging is doorgevoerd.
Door deze nieuwe fase op de rentemarkten zijn de omstandigheden voor aandelen in principe gunstig. Dit zou verstoord kunnen worden door zwakkere economische groei of tegenvallende bedrijfscijfers. Voorlopig is dit niet aan de orde, met een verwachte groei voor de wereldeconomie van iets meer dan 3%, al is de Europese economie daarbij een zwakkere schakel.
Positief voor financiële markten
Door de lagere rente in veel landen is het goedkoper geworden om te lenen (en dus te investeren) en krijgt de (wereld)economie een steun in de rug. Voor obligaties geldt dat een lagere rente een positief effect heeft op de koersen: bestaande obligatieleningen zijn aantrekkelijker dan leningen die worden uitgegeven na een daling in de rente, want de couponrente waartegen de obligatie op dat moment wordt uitgegeven, zal ook lager zijn. Daarnaast werkt de lagere rente positief op de koers van aandelen: de contante waarde van de toekomstige kasstromen stijgt.
Zoals hiervoor besproken was er in de zomer sprake van een flinke dip op de aandelenmarkten. Er volgde een herstel, waardoor het derde kwartaal toch met veelal positieve rendementen werd afgesloten. Er was daarbij een duidelijk verschil met de eerste helft van dit jaar. De sector Informatietechnologie, die tot eind juni bepalend was voor de richting (opwaarts) van de aandelenbeurzen, maakte in het derde kwartaal een pas op de plaats. Koersen van aandelen uit de sectoren Industrie, Financiële waarden en met name Nutsbedrijven maakten in het afgelopen kwartaal de grootste stijging door.
Op de obligatiemarkten was er sprake van volatiliteit, maar werd per saldo een positief koersresultaat behaald door de daling in de rente.
Wat deden wij in het derde kwartaal?
De onrust, die in de markten ontstond tijdens het wachten op een renteverlaging door de Federal Reserve, was voor ons geen aanleiding om onze visie aan te passen. Zoals besproken was een van de oorzaken van de marktvolatiliteit een combinatie van macro-economische en technische factoren, naast de traditioneel lagere liquiditeit in de zomermaanden. Op basis van fundamentele factoren was de positionering in de portefeuilles nog altijd in lijn met onze visie en was er geen reden om mutaties door te voeren.
De constatering dat de koersen van aandelen binnen andere sectoren dan Technologie sterker stegen, was een teken dat de koersstijgingen in de aandelenmarkt door de goede omstandigheden bij meer bedrijven werd gedragen. In elk geval geen reden om onze positieve visie op de IT-sector aan te passen. Waarderingen houden we daarbij in het oog, net als onze wens om binnen de portefeuille voldoende spreiding aan te brengen.
Tegen het einde van het kwartaal hebben wij besloten om een verandering door te voeren in het vastrentende deel van de beleggingsportefeuilles. Door de fase van monetaire verruiming (renteverlagingen) zal de rentecurve veranderen. De koersen van obligaties met een langere looptijd reageren dan sterker dan van schuldpapier met korte looptijd. Al enkele maanden was onze insteek om de situatie te monitoren en indien de verlaging van de rente inderdaad ingezet zou gaan worden, te kiezen voor obligaties met langere looptijden. In september heeft dit tot een wijziging in de visie geleid. Een van de posities binnen vastrentende waarden, een indexfonds van kortlopende bedrijfsobligaties, was opgenomen op het moment dat de rente op kortlopende obligaties hoger was dan op langer lopende leningen. Deze omstandigheden zullen door het ingezette beleid van de monetaire autoriteiten veranderen. Vandaar dat wij deze positie hebben verkocht en een positie hebben aangekocht van bedrijfsobligaties met langere looptijden. Een vergelijking van de rendementen waarop de verschillende obligaties worden verhandeld, heeft ertoe geleid dat een positie is opgebouwd in bedrijfsobligaties van goede kwaliteit (investment grade) uitgegeven in USD. Daarbij hebben wij het valutarisico op de USD gehedged; dat betekent dat wij de valutabeweging van de dollar ten opzichte van de euro hebben afgedekt.