Met het zicht op vaccins en een verbetering in de economische omstandigheden, startte het jaar zoals het vorige was geëindigd: optimistisch. Af en toe kwam er een hapering in het patroon van oplopende koersen, maar per saldo sloten de aandelenbeurzen het kwartaal met een winst van ongeveer 9% af (gemiddeld voor de MSCI wereldwijde index in euro). Aan het einde van het kwartaal werd bijvoorbeeld net geen nieuw record voor de AEX index bereikt. Inmiddels is dat begin april wel gehaald. Een duidelijke hapering in deze opgaande koersbewegingen in de aandelen werd veroorzaakt door een stijging in de Amerikaanse kapitaalmarktrente. Deze begon vanaf de derde week van januari aan een opmars van nog geen 1% naar 1,7% aan het einde van maart. Het was niet toevallig dat deze stijging samenviel met de aankondiging van een enorm steunpakket van de (nieuwe) Amerikaanse overheid. Het bedrag van $1,9 biljoen dat door de regering Biden werd voorgesteld om bedrijven, projecten en vooral ook de bevolking rechtstreeks financieel te steunen, leidde tot discussies. Vooral of dit bedrag, ter grootte van 9% van het Amerikaanse Bruto Binnenlands Product, niet tot oververhitting van de economie zou leiden. De wet werd uiteindelijk begin maart in de Senaat goedgekeurd. Met de extra uitgaven die ook vorig jaar al vanwege de pandemie waren gedaan, zorgt dit voor een flinke toename in de totale Staatsschuld. In de VS was de overheidsschuld na de financiële crisis van 2008 al bijna net zo groot als het bruto binnenlands product, in 2020 werd deze grens gepasseerd. Verder werd eind maart een plan van $2 biljoen aangekondigd om met name in de infrastructuur te investeren. Dit plan wacht nog op goedkeuring.
Door deze enorme financiële impuls hoopt de Amerikaanse overheid een eind te maken aan de economische neergang die vorig jaar rond deze tijd startte. Dit expansieve beleid wordt ondersteund door de Centrale Bank (Fed), die de beleidsrente laag houdt en volop geld in de markt brengt door obligaties op grote schaal op te kopen. Overigens wordt in Europa door de ECB en de verschillende regeringen een vergelijkbaar beleid gevoerd.
Is de angst voor inflatie terecht?
De aankondiging van het Amerikaanse steunpakket zorgde dus voor een behoorlijke stijging in de rente op langlopende Treasuries (Amerikaanse Staatsleningen). Dit had ook een effect op de rente in de Europese landen. Onderliggend weerspiegelt dit de gedachte dat overheden een hogere rente op hun schuldpapier moeten vergoeden omdat de kredietwaardigheid lager is bij een grotere schuldenlast (de risicopremie wordt hoger). Ook kan de rentestijging gekoppeld worden aan de verwachting dat de inflatie gaat oplopen. Deze laatste factor is dan ook een veelbesproken thema. Enerzijds is inflatie gewenst: Centrale Banken streven naar een inflatiecijfer van circa 2% en hebben aangegeven dat een niveau boven deze doelstelling getolereerd zal worden. Al geruime tijd is de inflatie lager dan 2%. Deze Centrale Banken (zoals Fed en ECB) hebben de beleidsrente als instrument om de inflatie te beïnvloeden: het verhogen van de beleidsrente zorgt voor een hogere rente op leningen. Daarmee wordt de economie afgeremd. Zolang de inflatie niet geruime tijd boven de 2% beweegt, zullen de Centrale Banken de beleidsrente niet aanpassen. Door de lage inflatie is de beleidsrente al langere tijd heel laag (in de Eurozone zelfs negatief) en hebben Centrale Banken met dit instrument weinig ruimte om de economie te stimuleren. Op langere termijn is een (iets) hogere inflatie dus gewenst.
Is dat ook te verwachten? Eind maart was de inflatie (de index van consumentenprijzen) 1,3% in de 19 eurozone landen. Tegenover de waarde van 0,9% in februari betekende dat een behoorlijke stijging. Echter, deze stijging kan voor 0,3 procentpunt worden geweten aan een aanpassing in de samenstelling van de consumentenprijsindex. Daarnaast was sprake van enkele speciale maatregelen in Duitsland: een verhoging van het minimumloon en het aflopen van een tijdelijk lagere belasting op verkopen. In de komende maanden zal het inflatiecijfer hoger zijn als gevolg van de vergelijking met de olieprijzen van een jaar geleden. Zowel de ECB als de Fed hebben echter uitgesproken zich niet ongerust te maken over een snelle stijging van de inflatie en verwachten dan ook geen officiële renteverhoging (disconto) dit jaar, en vooralsnog ook niet in 2022. Daarnaast blijven de opkoopprogramma’s die worden uitgevoerd in de obligatiemarkt van kracht. Andere verwachtingen, bijvoorbeeld van economen en het IMF geven een zelfde beeld van de inflatie.
Dat betekent niet dat er geen prijsstijgingen zijn. Zeker als een iets langere termijn wordt bekeken, zijn deze wel degelijk waar te nemen in sommige producten of diensten. Denk bijvoorbeeld aan “wonen” of gezondheidszorg. Daarentegen zijn prijzen van producten en diensten die te maken hebben met de digitalisering gedaald. Zoals bijvoorbeeld fysieke boeken, film en muziek, die nu in digitale vorm (goedkoper) worden aangeboden. Dat roept de vraag op welk mandje van producten en diensten representatief is voor het meten van de consumentenprijzen. En, misschien nog wel lastiger, of dat mandje ook de prijsontwikkeling meet van de producten en diensten die wij als individu willen gebruiken. (opmerkelijk: de laatste jaren, maar zeker ook in 2020 is de ongelijkheid in vermogen gegroeid. Waardestijgingen van vastgoed en van beleggingsportefeuilles (met name aandelen) zijn vorig jaar onder meer veroorzaakt door de stimuleringsmaatregelen. Wel of niet belegd zijn maakte dus een groot verschil.)
En op langere termijn?
Door de lage inflatie betalen overheden een lage rente over de uitstaande schuld. Wat gebeurt er als de inflatie terugkeert? Zorgen de toegenomen schulden dan voor problemen? Natuurlijk moeten de schulden ooit worden terugbetaald en is de stijging van het schuldenniveau tot 97% van het wereldwijde Bruto Binnenlands Product ongekend. Wel wordt de toename in schulden gezien als de meest effectieve manier om de crisis te beteugelen. Er gaan wel stemmen op, onder andere van het IMF, dat door de toegenomen ongelijkheid in de wereld een beroep gedaan zou moeten worden op diegenen die het kunnen dragen: een extra belasting voor zeer winstgevende bedrijven en bijvoorbeeld grootverdieners.
Als de inflatie met een bescheiden percentage stijgt, zorgt dit op termijn voor een vermindering van de waarde van de uitstaande schuld. Nieuwe schulden zullen dan worden uitgegeven tegen een hogere rentevoet. Een “beetje” inflatie is daarom niet per definitie slecht.
Wat deed Sequoia in het eerste kwartaal?
In de afweging die wij maken in de verdeling van de beleggingen over categorieën, spelen verschillende factoren een rol. Denk aan economische indicatoren, overheidsfinanciën en het beleid van de centrale banken, de ontwikkeling van de rente, maar ook de bedrijfswinsten en waarderingen. Belangrijk is dan niet alleen wat onze verwachtingen hierover zijn, we proberen ook in te schatten op welke factoren de markt reageert. In onze vorige nieuwsbrief hebben we de interesse van beleggers voor iets meer risico in de zoektocht naar rendement al besproken. De verdere stijging van de aandelenkoersen, ondanks de waarderingen, houdt daarmee zeker verband.
Door de stijging van de aandelenbeurzen en de stijging van de rente (een daling in de koersen van obligaties) is er in de portefeuille een verschuiving geweest naar een overweging in zakelijke waarden. Binnen de vastrentende waarden is er ondanks de rentestijging nog steeds sprake van een bijzonder lage rentevergoeding. Dat neemt niet weg dat er wel degelijk risico’s bestaan: een verdere stijging in de rente door toenemende inflatie, wanbetalingen door faillissementen, of onrust over de enorme schuldenlast die er toe leidt dat nieuwe leningen tegen hogere rente worden uitgegeven. Deze opsomming is zeker niet volledig; voorlopig zijn de economische gevolgen van Covid natuurlijk ook een risico voor alle beleggingscategorieën.
De beoordeling van deze verwachtingen over rendementen en risico’s heeft er toe geleid dat wij een lichte voorkeur voor zakelijke waarden handhaven in de portefeuille. Wij hebben dus de verdeling over zakelijke en vastrentende waarden in de portefeuille niet aangepast.
Wel zijn er binnen de zakelijke waarden aanpassingen in de sector Informatie Technologie gedaan. Deze sector zal voorlopig een belangrijke bron van groei blijven. In de portefeuilles blijft deze belegging daarom zeker gehandhaafd. Wel hebben wij winst genomen door een deel van deze positie te verkopen en een meer thematische invulling als herbelegging te selecteren.
De automatisering heeft voor een toename van het werken in de “cloud” gezorgd: steeds meer diensten (bijvoorbeeld software), computer rekencapaciteit en opslag van gegevens worden op die manier ingericht. Daarnaast zorgt de digitalisering ervoor dat beveiliging van systemen en gegevens een steeds grotere uitdaging wordt: cyber security. Wij hebben daarom 2 posities opgenomen, die specifiek in aandelen van dergelijke bedrijven beleggen.