Een jaarwisseling is vaak aanleiding om de balans op te maken en verwachtingen tegen het licht te houden. Voor velen is 2020 een jaar om snel te vergeten en 2021 een jaar waarin het veel beter zal worden. Ook in de financiële markten zal het afgelopen jaar niet snel worden vergeten en is het heel bijzonder geweest. Een forse daling in aandelenkoersen werd gevolgd door een fors herstel, er werden dieptepunten in olieprijzen bereikt en nog lagere rentestanden dan we voor mogelijk hadden gehouden. Centrale Banken en overheden hadden een grote rol in dit koersherstel en een belangrijke vraag is of er enige vorm van afbouw van de fiscale en monetaire programma’s zal volgen.
Voorlopig lijkt dit laatste niet aan de orde. Zowel de Europese als de Amerikaanse Centrale Bank (de Fed) denken niet aan het verhogen van de beleidsrente. Inflatie is niet in zicht, de Fed heeft de doelstelling voor de inflatie zelfs versoepeld (tot boven 2%) en geeft daarmee aan de beleidsrente voor langere tijd op een laag niveau te houden. Het opkopen van obligaties in de markt, zal voortgezet worden zolang “noodzakelijk” om de economie te steunen. Overheden zullen blijven doen wat mogelijk is om bedrijven te helpen en werkgelegenheid zeker te stellen. Of dit voldoende is om economische groei en inflatie in 2021 weer terug te zien komen? Veel blijft afhankelijk van de ontwikkelingen van Covid.
Momenteel is het scenario van verder herstel het meest waarschijnlijk, ook vanwege de vaccins die inmiddels toegediend worden. Onze visie op de markten houdt hiermee rekening, waarbij mogelijke tegenvallers niet worden uitgesloten. Mocht bijvoorbeeld de werkloosheid in verschillende regio’s gaan stijgen, dan heeft dat direct consequenties voor consumptieve bestedingen, het consumentenvertrouwen en de productie. Daarnaast vergelijken wij waarderingen van verschillende beleggingscategorieën met de verwachtingen van groei, rente en inflatie.
Bij de start van het eerste kwartaal van 2021 is de verdeling in de portefeuille neutraal gebleven. De aandelenmarkten hebben een herstel in bedrijfswinsten ingeprijsd en dit zal in 2021 waargemaakt moeten worden. Onze voorkeur gaat nog altijd uit naar bedrijven uit de sectoren Technologie, Communicatie, Gezondheidszorg en Consumentengoederen. Wij verwachten minder van de traditionele bedrijven uit de sectoren Financiële Waarden en Industrie, in deze sectoren hebben wij wel posities in vernieuwende bedrijven.
De vastrentende waarden blijven geconfronteerd met extreem lage rentestanden. Rendement zal behaald kunnen worden in bedrijfsobligaties, converteerbare obligaties of obligaties van minder solide debiteuren, zoals bijvoorbeeld opkomende landen. Toch hebben wij ook posities in (Europese en Amerikaanse) Staatsobligaties in de portefeuille. Hiermee wordt weliswaar weinig rendement behaald maar het geeft wel bescherming bij minder gunstige economische omstandigheden.
En de langere termijn?
Wat betekent dit klimaat van hoge overheidsschulden, zeer lage rente en de inzet van middelen door de Centrale Banken voor de langere termijn? Geeft het bijvoorbeeld garantie voor economisch herstel en terugkeer van inflatie? Zorgen de toegenomen schulden voor problemen in de toekomst en wat betekent het voor de beleggingsmarkt?
In het onderzoek dat wij hier naar hebben gedaan, zien wij dat overheden en banken gehandeld hebben op basis van lessen uit het verleden. Er zijn namelijk overeenkomsten tussen de omstandigheden in Europa (en in mindere mate de VS) en die in Japan eind vorige eeuw. In Japan is de rente al ruim 20 jaar 0% of lager. In 1997 startte daar een financiële crisis: banken wilden geen geld uitlenen aan bedrijven vanwege de risico’s op wanbetalingen. Na een periode waarin de overheid beperkt steun gaf, de beleidsrente niet verder werd verlaagd en investeringen kelderden, werd een andere koers ingeslagen. De Japanse Centrale Bank bracht de rente naar 0% en startte vervolgens met het opkopen van obligaties (“quantitative easing”). Een tot dan toe niet gebruikte methode. Het is vergelijkbaar met het beleid zoals dat momenteel door de ECB wordt gevoerd. De omslag en een stijging in investeringen kwam op het moment dat niet alleen deze methode werd ingezet, maar er ook hervormingen in de arbeidsmarkt volgden. Zo werd bijvoorbeeld de participatie van vrouwen gestimuleerd. De economische groei per inwoner was eind jaren ’90 in Japan het laagst van de G7 landen. Inmiddels is dit gestegen naar de top 3. De inflatie en rente zijn nog steeds erg laag en de overheidsschuld is meer dan 2x zo groot als het bruto binnenlands product. In Europa zijn deze schulden, ondanks de toename in 2020, duidelijk kleiner.
Een situatie met lage rente, lage inflatie en hoge staatsschuld zoals in Japan, kan dus lang bestaan. De keuze van de Centrale Banken en de overheden om in de Corona crisis fors in te grijpen en volledige steun uit te spreken lijkt de noodzakelijke oplossing.
Er zal een keer een eind komen aan het opkopen van obligaties en het verhogen van de schulden. Terugkeer van inflatie is daarbij belangrijk, dat is in Japan maar beperkt gelukt. Daarom is dat een doelstelling van de Centrale Banken. Voorlopig heeft het huidige beleid de beleggingsmarkten gerust gesteld en lijkt de huidige economische crisis kortstondig.
Net als de economische hervormingen in Japan is er bij ons wellicht ook een andere manier van het inrichten van de economie en het definiëren van welvaart nodig. Dat kan voortkomen uit het aanpassen van de productielijnen (niet meer in lage lonen landen, maar weer in de nabijheid) of het zoeken naar andere investeringen (bijvoorbeeld duurzame energie). Dergelijke verschuivingen zijn misschien op het eerste oog duurder, maar leveren iets anders op.
Wat betekende het voor beleggingen?
Sparen en beleggen was in Japan lastig. Sparen leverde niks op. Kortstondig werd gebruik gemaakt van deposito’s in andere valuta, zoals bijvoorbeeld de dollar. Dat leverde wel rente op, maar door valutabewegingen verdween het rendement alsnog. Toch bleven Japanners doorgaan met sparen, vanwege onzekerheid over de toekomst. Ook bij ons is er geen rendement op sparen te behalen, maar zijn er toch redenen om een tegoed aan te houden.
Anders dan in Europa, werd er in Japan vanwege allerlei redenen weinig in vastgoed geïnvesteerd. Op een enkel segment na liepen prijzen nauwelijks op. Daarnaast was er bij de Japanners terughoudendheid bij het beleggen in aandelen. Toch is ook daarin verandering gekomen. Het Japanse Overheidspensioenfonds is door een beleidswijziging de laatste jaren meer in aandelen gaan beleggen, waarbij tegelijkertijd bedrijven transparanter werden. Dit bleek een stimulans voor particulieren, die in de afgelopen twee jaar ook de stap hebben gezet naar beleggingen in Japanse aandelen.